摩根大通：智谱回调过度，中国模型商业化仍在早期

近期美股 AI 赛道波动加剧，市场一度将 Kimi K3 视为新的“DeepSeek 时刻”，即低成本、高性能、开放权重的中国模型引发对美国 AI 资本开支回报、模型定价权及算力需求的担忧。摩根大通在最新中国 AI 行业报告中指出，Kimi K3 的发布改变了市场对中国前沿模型公司的估值预期。

报告显示，K3 发布后，市场对智谱与 MiniMax 等公司的长期领先地位产生疑虑，估值倍数由此前约 30 倍（基于 2030 年预期 P/ARR）下调至约 20 倍。但摩根大通认为，智谱股价超过 50% 的回调已过度反映这层压力，因此维持智谱“增持”评级，将目标价从 2400 港元下调至 1600 港元；同时对 MiniMax 维持“中性”评级，目标价从 240 港元下调至 160 港元。

摩根大通认为，虽然 K3 缩短了 GLM-5.2 的领先窗口，但并未将智谱排除出中国前沿模型阵营。GLM-5.2 仍位列中国头部生产模型行列，未来几个月智谱有望通过 GLM-5.3 及 2T+ 旗舰模型重新验证其竞争力。若新一代模型在编码、推理和智能体任务上重回前沿，智谱仍具备维持商业增长的能力。

更为关键的是，中国模型的商业化尚处于早期阶段。摩根大通估算，智谱最新指示性年经常性收入（ARR）约 10 亿美元，DeepSeek 约 5 亿美元，MiniMax 与 Kimi 分别约 3 亿美元，合计约 21 亿美元；相比之下，Anthropic 的 ARR 已达约 690 亿美元，表明中国模型公司收入规模仍显著偏小，未来增长空间未因 Kimi K3 的出现而被压缩殆尽。

此外，Kimi K3 还向市场传递出国产模型正尝试以更高价格证明自身能力的信号。报告指出，K3 API 定价明显高于上一代 K2.7 Code，反映其在编码等高价值任务中的性能提升。若用户愿意为更强的推理、长上下文与编程能力付费，中国模型公司的商业模式将从低价竞争转向能力定价。

总体来看，尽管 Kimi K3 带来了估值重估并放大了对“廉价中国模型”的担忧，但摩根大通并不悲观。此次冲击反映出中国模型正逐步接近全球前沿，对智谱而言，下一轮模型发布将成为重新定价的关键窗口。